东吴证券-半导体行业深度报告：海外观察系列十从美光破净看存储行业投资机会-230309

　　存储行业景气下行进入后半阶段，年内有望出现拐点。2022年，全球存储芯片市场规模约1334亿美元，占整个集成电路市场份额约23%。存储芯片由于标准化程度高，可替代性强，具备大宗商品属性，其价格变动可作为半导体景气度风向标。DRAM和NANDFlash作为主流产品，市场规模存在为期3-4年的周期性波动，上一行业景气度高点为21H2-22H1，当前正处于下行周期，我们预期2023年内行业有望恢复增长。

　　需求端仍有增量，关注消费复苏、服务器及算力提升机会。智能手机、服务器和PC为存储三大终端需求驱动力。2021年，DRAM位元需求中，智能手机占比约42%，服务器约38%，PC不足20%。手机、PC整雷火竞技体出货量见顶，但单机容量仍有提升空间；服务器受益于算力增长需求，例如ChatGPT等新兴下游出现，有望持续增长。智能汽车产业的发展也将贡献较高增速。

　　供给侧扩产放缓，关注海外大厂资本开支变动。2021年，DRAM领域，三星（43%）、海力士（28%）、美光（23%），CR3约94%；NAND领域，竞争格局相对分散，三星（34%）、铠侠电子（19%）、WDC（14%），CR3约67%。美光、海力士、三星资本开雷火竞技支从2006年开始持续波动上升，2022年底，美光宣布大幅削减23年资本开支30%，海力士缩减70%-80%，三星作为剩余变量为关注核心，其减产有望优化供需结构。

　　美光复盘：存储投资背后的“ASP—收入—毛利率—股价”传导。美光成立于1978年，是存储行业技术进步的重要推动者。公司历史上通过收购，缩小DRAM领域和三星差距；布局3DNAND新技术，实现快速增长。FY2022，美光来自DRAM和NAND的营收额分别为223.9亿美元、78.1亿美元。复盘公司股价，我们发现DRAM的ASP与毛利率为股价直接驱动要素，且相关性较强。公司股价已较长时间跑输SOX及纳斯达克指数，PB估值0.8-0.9倍位置安全边际较强。随着存储价格见底，有望迎来双击行情，带动整个产业链投资机会。

　　投资建议：看好行业价格触底带来的反转机会，建议关注IC设计公司（兆易创新、普冉股份、东芯股份）、模组公司（江波龙、佰维存储、德明利），海外建议关注美光/旺宏/华邦电/南亚科/宜鼎。

　　风险提示：需求复苏不及预期风险，产能过剩超预期风险，国产厂商技术进步较慢风险