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半导雷火竞技体行业专题(一):半导体是不是周期行业?

发布日期:2023-08-28 16:00 浏览次数:

  雷火竞技雷火竞技雷火竞技雷火竞技就算不是最高的行业,也绝对稳坐第一梯队。所以有必要细剖一下这个行业的投资逻辑,顺便立个Flag,等年底回头验证。

  要把这个行业的逻辑讲透彻,即使再怎么精简,涉及的内容还是蛮多的。预计要分三期更新。

  站在科技兴国的主风口,肩负着拉近中美科技差距的第一使命,这个行业必然能获得持续的资源倾斜,闭着眼都知道这里面能出很多大牛股。

  然而,到了真要选股的时候,又会发现很难买得下手。甚至要选择一个合适的配置时机,也是个很困难的问题。

  例如去年年底就到处喊“晶圆紧缺”、“缺芯”,但即使是晶圆制造的几家龙头也不见涨,甚至还能往下跌;芯片股也是一片颓势。与紧张的供需格局构成一幅诡异的画面。就连最受瞩目的半导体明星基金经理蔡总,在今年一季度,也在这条优秀的赛道上狠狠翻了一次车。

  所以对于半导体行业,选股固然重要,但排在前面还有一个更重要的,就是时机的选择雷火竞技。

  在前几天的一场东财的投资见面会上,某价值投资“大咖”被问及对半导体行业的看法,他认为“虽然现在芯片紧缺,但是一两年后就会变成供给过剩,半导体是周期行业,不值得长期投资”。

  对价值投资有所了解的小伙伴都知道,典型的周期行业有钢铁、有色、化工、煤炭等上游资源行业。这些行业随着经济周期和PPI的变化,业绩和股价都呈很强烈的周期性波动。

  由于供给往往滞后于需求,资源股的业绩高峰和股价高点往往出现在经济过热阶段。而且在业绩爆发期,业绩增速会明显超过股价涨速,导致它们的股价越涨,PE越低,股价高点反而是自己的历史PE低点。反之,在业绩下行期,股价越跌,反而PE越高。

  这种魔幻的属性对价值投资的估值模型很不友好,所以在价值投资体系里,首先就把周期行业剔除在外,以确保估值体系的有效性。有些半吊子的价值投资者,甚至对周期行业心怀偏见,认为周期行业是投机取巧,任何时候都不适合投资。

  事实上,如果把周期拉得足够长,确实,很多周期股虽然经历多次的“大风大浪”,但长年下来,股价的重心还是原地踏步。对于做周期和趋势的专业投资者,这是一片天堂;但对于做长线的价值投资者,这体验简直不要太糟心。

  那么问题来了,“大咖”说半导体是周期行业,在一些机构研报里也有一些提及半导体的供需周期。半导体真的只是一个周期行业吗?

  在年轻人眼中的世界里,不是黑就是白。所以经过岁月锤炼出来的高手,都知道谎言的最高境界是7分线分假话。

  对于“大咖”、机构一类传达的信息,有些散户心存偏见,认为一句都不能相信,当成反向指标来操作就对了。这年头,如果真敢这样反向操作,恐怕只会死得更惨。

  因为“大咖”、机构都会有两层诉求:一层是提高自己的影响力;一层是利用自己的影响力,诱导投资者为自己抬轿子。前者要求他们讲真话,后者要求他们讲假话。而且由于能力的局限性,他们的真话也未必是对的,假话也未必就是错的。

  所以对于一些“大咖”和机构的分享,只要我们不心存偏见,那么不失为一个快速获取干货的捷径。但同时也要时刻保持一份怀疑的精神,认为有不妥的地方,就去寻找证据检验。这样才可以避免在走了捷径的同时,最后却迷了路。

  回到半导体是否周期行业的问题。半导体在我们国内,真正成为一个正式的行业,只能追溯到2017年,“国产芯”概念兴起的时候。

  因为在那之前,我们在全球化的过程中得到过太多好处,认为全球分工就是最终答案,我们只要老老实实当好中下游的加工角色,经济就能和谐发展。所以2017年之前,虽然早就存在半导体行业,但根本算不上一个正经的行业。

  2017年至今半导体,只有不到5年,历史数据不足以支撑我们去检验是否“长年下来,股价的重心还是原地踏步”。我们可以往外去找答案,例如在美股找。像亚德诺、英伟达这些距离我们有点远,我们不妨看看身边的台积电:

  显然,股价重心并不是原地踏步,简直是原地起飞。撇除去年以来美元泛滥引起的核心资产大通胀效应,把去年以来的股价打个5折,那就是长年的稳步上行的形态。那走势之美,堪比食品、白酒之流的典型价值股。

  半导体行业确实存在供需的周期性特征,但就像大部分制造业都存在3~5年的库存周期一样,供需周期只是次要属性,它还有更重要的主属性——科技产业。

  传统的耐用品,经济不好的时候压仓库里,过几年经济好转了,拿出来照样卖得好好的。“短缺-过剩-短缺-过剩”这样原地踏步的周期循环,就是这么来的。

  科技产业即使有周期属性,也跟传统的周期截然不同。卖不去的科技产品,哪怕放个一年半载,就永远不能指望再按原价卖出去。在不断创新升级的过程中,形成“短缺-缓解-淘汰-创新-短缺”的创新周期循环。

  人类对科技产品的需求,以及科技自身的创新升级,两者都在不断增长,而且后者的速度比前者快。这决定了创新期、供给紧张期、缓解期都相对较长,淘汰期相对较短。所以每一次创新周期,都会使股价重心上升一个台阶,而不是原地踏步。即便是上游的半导体材料,也处于不断向上的创新周期当中。

  要注意的是,淘汰期淘汰的不仅是落后的科技产品,甚至还有跟不上创新周期的科技企业。所以每年都有大量的科技企业成立,也有大量的科技企业消失。能在几个创新周期后还活着的,基本都是精英中的精英,甚至成为行业巨头。而传统的周期行业就容易生存得多,所以长年下来就沉积了一大堆原地踏步的企业。

  还有一个明显的区别是,传统周期行业股价越涨,PE越低,这种魔幻的属性并不存在于半导体行业身上。半导体的高点往往只是人气的高点,市场过度乐观,动不动就给出3位数的PE,即使高成长也被过度透支。

  在这种比较正常的行业PE逻辑下,我们就可以通过PE分位看半导体的相对估值高低:

  自2018年以来,半导体行业的PE低点是40倍,高点在170倍,而目前是80倍左右。所以目前的PE分位就是30%左右,换句话说,目前半导体行业的估值虽然不是历史低位,但远低于历史平均估值水平,处于明显的低估区。

  值得注意的是,最近半年来,半导体的PE震荡向下,但是股价重心并没有向下,主要原因是业绩正在持续向上。

  PE分位处于历史低估水平,业绩拉开持续上行的趋势,这正是戴维斯双击的基础。而双击的导火索雷火竞技,将是流动性的边际宽松。在现在收紧到市场都快受不住的背景下,即便不出现边际宽松,也很难继续收紧半导体。也就是说,最差的情况下,半导体行业也能吃到业绩快速增长的收益,而不再承受流动性层面的估值折价压力。

  今年开始流行一个叫“估值陷阱”的名词,意思是光有低估值是不够的,估值偏低不等于就能马上向上修复。如果缺乏点燃行情的契机,低估之下还有更低估。

  处于历史低估区的半导体行业,今年会不会存在“估值陷阱”呢?即使不存在,向上的空间和动能又有多大呢?下一期将解决这些问题。

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