广发许兴军：消费电子需求拐点H1有望出现半导体设计板块将率先见底

　　电子、半导体行业最近的关注度不断攀升，消费电子的需求或将迎来触底反弹。此外，芯片和零部件的库存拐点何时到来也成为行业供需变化的关键点。

　　今年电子行业能否迎来新一轮的上升周期？功率半导体、汽车电子今年是否还会延续高景气？

　　去年四季度是行业比较明显的底部，在今年一季度或者二季度，需求拐点会逐步显现。

　　苹果链：关注手机领域的创新，包括镜头、机壳、Type C接口等，这些因素会带来苹果产业链相关公司的投资机会。此外，重点关注苹果MR的发布，对于整个行业来说也会有一些新的机会。

　　安卓手机：去年四季度整个库存基本上已经下来了，之后还是持续去化的过程，所以今年基本面边际上还是向上的。

　　全球半导体销售额的波动是由产品周期和产能周期以及存货周期，我们称之为三重周期的嵌套，共同带来的一个扰动和影响。

　　其次，从制造生产的角度来看，也就是从产能周期来看，行业处于下行周期，势必会带来生产制造端的成本下移。

　　虽然行业整体还在去库存，但需求有望走强，产能周期属于下行周期，对下游整个设计板块是有一个边际向上的作用。

　　今年整个电子板块还是相对乐观的。今年整体相较于 2022 年是边际向上的，所以我们称之为复苏。

　　边际上，无论是终端的需求，还是各项的指标，状况都是改善的。同时，我们还是会去寻求一些更高弹性增长的赛道，我们称之为渗透。

　　具体展开来看，整个电子行业我们分两大板块，一个是消费电子，一个是半导体。

　　首先看消费电子今年整体，无论是手机、电视、手表等各种终端产品，整体的态势是比较确定向上的，所以边际改善应该还是一个大概率事件。

　　对于终端来讲，它整体是一个边际向上的状况，所以整个电子行业往下的风险是非常小的。

　　如果我们要在消费电子里面去寻求高弹性的部分，更多还是会注重新的一些渗透率提升的逻辑。

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　　站在渗透率提升维度上，我们看重的还是上游零部件往一些高景气赛道去渗透，比如像新能源车、光伏等等。

　　纯电子的角度，今年也有一些新品值得关注，比如苹果要推的MR，预计在今年会正式发布，今年上半年应该会进入量产的阶段，对于整个行业来说也会有一些新的机会。

　　去年全球手机市场是比较低迷的，前三季度同比跌幅基本上都有近 10 个点。最新的四季度，状况也一般， 11 月份全球手机出货量同比还是掉了不少，国内部分也是掉得挺多的。

　　苹果链：四季度因为疫情的影响，四季度有一定幅度的量的下行。2023年一季度会比此前市场预期更乐观一点。

　　下半年，我们看到还会有很多新的创新，包括镜头、机壳， type c 的接口等等，这些因素会带来苹果产业链相关公司的投资机会。此外，今年还需要注意观察跟苹果链关联度比较高的汇兑指标情况

　　安卓：从四季度状况来看，我们认为整个库存基本上已经下来了，往后走还是持续去化的过程，所以今年边际上还是向上的。

　　我们也整理了很多海外大厂对整个消费电子的观点和看法，基本上都认为去年的四季度是行业比较明显的底部，在今年的一季度或者二季度，需求拐点会逐步显现，我们的观点也是如此。

　　历史上从2015、2016年手机进入存量市场之后，基本上还是在 13- 15亿之间区间震荡，所以从大的原则上我们认为2023年大概率还是会往这个区间去做一个均值的回归。

　　在消费电子维度上，今年新品的部分，建议大家还是重点关注一下苹果的MR，价格是比较贵的，但是它的用户体验等各个维度上应该都会好于目前市场上所有的VR的产品。

　　这也是VR今年值得重点关注的新赛道。如果量能起来，我们预期未来苹果还是有机会持续地推出低价版的产品，从而带来量的提升。

　　站在成长维度上，想分享的更多还是关于新能源车汽车电子的部分。因为整个车的量相较于手机还是一个增速蛮高的赛道，而且渗透率也在不断提升。

　　整体市场也越来越电子化，像华为、小米，甚至像苹果这样以前做消费类的公司都在往汽车维度上规划。

　　而且特斯拉整体的风格跟苹果这样的消费电子的产业链也比较接近，所以整个汽车行业终端也在电子化。整体我觉得越来越多的消费电子公司会进入新能源车汽车电子赛道。

　　但值得注意的是，预计在未来，可能2030年左右，新能源车汽车电子和消费电子两边的体量应该会差不多。

　　很多公司原来在做消费电子，现在往汽车去切，到底能不能实现翻翻的一个增长呢，从理论上来讲是有机会的，因为两者体量相当。

　　但需要注意的是手机的量的规模跟比汽车大十几倍，并且它的整体的集中度也会比汽车高得多。

　　所以要实现这样一个预测，我们在汽车里面的单机价值要求比手机要高得多，这可能是汽车赛道上我们需要考虑的问题。

　　简单总结一下，以手机为代表的终端今年会有一个复苏的迹象。从成长维度上，关注新的产品，比如苹果MR。

　　或者从渗透维度上来看，老的供应链也在往一些新的赛道，比如汽车电子方向渗透。这个应该是未来消费电子行业的主线。

　　关于整个半导体的机会，主线还是复苏和渗透。去年经历了整个半导体的周期，很多公司的业绩的波动也让大家对整个行业的周期性有比较深刻的认知了。这里按照三个顺序去讲解

　　量价的部分，它实际上最主要的影响因子肯定还是在供需。各种各样的新的产品来决定了行业的需求，所以产品周期是影响半导体行业很重要的一个周期，也是目前我们看到影响半导体周期里面相对比较长的时间维度。

　　供给的部分，主要就看产能。产能周期整体还是一个比较中周期的维度，对整个行业的影响大概3-4年。

　　在产品周期和产能周期的相互作用下，影响了半导体行业的供需，从而影响销售额的波动。

　　在这个过程中，我们还要考虑部分存货，或者我们称之为库存周期。产能从产量变成销量，过程中间还有库存作为调剂，库存周期也在这里面影响了整体销售额的波动。

　　所以整个销售额的波动就是由产品周期和产能周期以及存货周期，我们称之为三重周期的嵌套，共同带来的一个扰动和影响。

　　它背后有各种各样新的产品来驱动，比如早期的PC、液晶电视，后来的2G手机到智能机，到大彩电，到平板电脑，数据中心，可穿戴，包括现在的智能汽车。

　　每一轮新的产品，其实都是对半导体产生很大的需求驱动，造就了这么多年半导体很高的成长。

　　再来说产能周期，它产生的原因主要还是开始投入跟实际实质的产能出来，也就是从准备投钱到最终产能出来，需要有一年多的时间。

　　所以往往在上行周期到供需紧张的时候，也就是价格、利润上行的时候，产能其实是开不出来的。

　　通过讨论决策，决定大量投资开发产能的时候，其实行业的供需已经得到一定缓解，等这些产能真正投出来的时候，往往行业都已经开始进入下行周期了。

　　还有一种说法叫逆周期投资。就是在下行周期里面去投产能，等这些开发对应的产能出来的时候，可能已经进入了下一轮上行周期启动的时间点，也是半导体行业里比较经典的一种做法。

　　这一轮周期到底是什么原因产生的，我们先从产品周期来看，有什么新的产品吗？最主要的还是新能源车，确实这几年增速很高，但它在整个半导体需求中的占比其实比较低，所以它有一定的拉动作用。

　　但要全面拉动，肯定还是欠缺一点的。还有一个主要原因就是宅经济。需求的激增，带来了产品端需求的大幅增长，从而引起的半导体需求的爆增。

　　到 2021 年三季度海外疫情政策开始转变，大家都出来了，也不发消费券了。前面的需求相当于是被前置了、透支了，所以后面的需求就震荡分化向下。

　　从产能周期来看，产能整体的起来往往会滞后。真正我们看到产能大量起来，实际上是在 2021 年初开始。

　　当整个行业需求端已经开始下行的时候，比如像去年下半年整个半导体设备的采购额反而还在创新高，因为它会有一定的时滞，当然后面可能还是会下来。

　　从存货的角度来讲，国内公司的存货低点应该是在 2021 年年中，当时是行业库存的一个低点。

　　当行业需求开始分化向下的时候，库存自然也就上行。所以从 2021 年的三季度开始，整个行业就经历了一个库存上行的周期，到 2022 年的三季度，我们认为是行业库存的高点。

　　需求端：2023年肯定还是一个复苏的迹象，应该还是会有个位数的增长。需求端边际上肯定是走强的。

　　今年的一季度在制造端我们预计到今年四季度整个行业稼动率会掉到80%。所以从制造环节上来看，今年是一个比较明确的下行周期，可能要到今年下半年才会见底。

　　产业链的维度：比如看设计制造成本，制造端的周期下行，势必会带来价格的下行，带来设计板块成本的下行。

　　所以虽然产能周期属于下行周期，但是从产业链的维度上，对整个设计板块是有一个边际向上的作用。

　　存货：其实是从行业各项数据，包括一些公司的业绩前瞻和四季报的一些数据，我们也确确实实看到了整个库存开始下行的态势。

　　这是我们之前做的一个判断。在我们策略报告里面有我们看到行业的库存高点应该是在 2022 年三季度，行业库存下行，在2022 年的四季度，整体开始库存下行，持续2-3个季度。

　　我认为行业库存它大概能够回归到一个正常水位。但是从去年四季度开始，我们应该能够看到主动去库存下的库存回落。

　　所以整体来讲，需求端边际向好，成本端边际向下，整体的库存压力逐步减弱。从大的周期角度来讲，我们认为半导体现在应该处于底部区域。当然从产业链上面来讲，设计板块可能会率先见底。

　　总的来看:未来如何去理解半导体行业的变化，首先是整个行业的一个需求端边际上相较于去年是确定走强的。

　　第二就从制造生产的角度来看，从产能周期来看，我们看到行业的稼动率是在往下走，行业处于下行周期，势必会带来生产制造端的成本下移。

　　所以我们从另一个维度上来讲，刚刚我们提到对设计板块来讲，它就是一个成本的下移。

　　所以一直在今年，我觉得可能持续几个季度，我们能看到设计板块成本的一个下探，最终会反应到库存维度上，我们也能够看到库存的下移。而且从去年四季度开始，整个库存会开始一个向下的态势。

　　我觉得随着近期很多公司披露四季报、年报，这样的迹象都开始显现，这是一个大概率可能会发生的事情，也就是需求向上，成本向下，库存向下。

　　模拟的成长非常稳健，下游也极度分散，所以它不会单依赖于某一个赛道的增长而增长，模拟公司的稳定性跟整个行业比都要稳定得多。

　　所以，模拟板块是设计板块里面相对比较好的赛道，鉴于它的稳定性，它的高盈利，整个市场还是给予了比较好的估值的溢价的。

　　国内的模拟公司现在也是处于一个快速的结构变化升级的过程中，像海外都在往汽车、工业做升级，国内也基本上陆陆续续从消费级往工业，再往汽车再走。

　　未来行业龙头的成长空间应该来讲还是非常大。而且，我们认为这个行业未来它整体还是会呈现出龙头强者恒强的态势，未来可能百分之 90 多的公司都会死掉，剩下的龙头公司的份额则会越来越高。

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　　在国内的份额里面，龙头公司份额还会不断起来，这是我觉得一个大方向、大趋势的态势，这也是我们看到的一个比较好的投资机会。

　　去年我们在 PC 看到了DDR5渗透率提升，今年在服务器开始看到DDR5渗透率提升，所以DDR5整体渗透率未来的趋势应该还是个逐步向上的。

　　这个趋势会带来一个逐步向上的机会，整个行业复合增速我觉得未来应该还是蛮高的。所以，服务器DDR5赛道，我觉得是今年大家可以重点去关心和关注的一个领域，

　　如果说找新品，在功率赛道上，我们也看到一些新的技术变革，比如碳化硅，它的性能和各项指标相较于硅都有比较明显的优势，唯一的缺点就是它供应链的成熟度和价格。

　　但现在随着碳化硅整体的成熟度越来越好，产能越来越多，整体的价格也是呈现了一个比较明显的下行的态势，最终带来碳化硅和硅的价格差大幅缩紧，自然也会带来碳化硅的渗透率起来。

　　所以碳化硅未来还是一个比较明确性的成长的赛道。越来越多的海外的公司都在做产能的扩张，也在不断地进行技术的变革，从 6 寸升级到 8 寸，切割技术也在做不断地改进。

　　最终我们会看到未来整个衬底的价格应该会呈现一个比较快速的下降的趋势。随着整体的成本下行，整个行业我觉得未来会有一个比较明确的向上的渗透率提升的逻辑。

　　从渗透的角度，刚刚我们重点介绍了两个赛道，其中一个是 DDR5，它是一个渗透率提升的逻辑，我们看到的是DDR5从 PC 到服务器端渗透率加速的起来。

　　我们在功率赛道里面去寻找新品逻辑，碳化硅成本下移是产业明确的趋势，优势产能的扩张会驱动行业成长。

　　我觉得未来三至五年都会具备一个非常高的成长的态势，因为它是新品逻辑，它还会不断地迭代。

　　从产业链的衬底、外延到器件、模块等等，我觉得各个环节上，在接下去的两三年内应该会酝酿着非常大的一个投资机会。