2022被腰斩的半导体投资故事

　　3月25日，一个普通的周五，和利资本董事总经理篮志扬刚解除28天的境外隔离。

　　这28天他没有闲着，公司孵化的三代半导体制造公司“宽能半导体”项目马上要上投决会。但按照公司的传统，投决会前和利的合伙人必须要和项目方当面交流过才可以。

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　　于是他安排宽能半导体在南京的成员来上海见面。也有人犹豫，当时上海疫情频发，从上海返回南京后要隔离14天，为何不等过完清明小长假再安排见面？政策每天在变，也许那时情况就会好一点。不过最后他们还是来了，在和利的办公室相谈甚欢，双方对这个会面都很满意。

　　两天后，上海市新冠防疫小组宣布，28日起浦东实施全域静态管理，31日起浦西进入静态管理。后面的事情就为人熟知了：本来预计4天的静态管理持续了六十多天，直到6月1日上海各区才普遍解封。

　　静态管理期间，和利完成了宽能半导体的投资决策，以及与多家参投企业的股权分配问题。回想这个小插曲，篮志扬感叹，如果没在唯一一个工作日见面，这个项目还要再多等好几个月。

　　匆忙、适应、夹缝中生存，成了2022年的底色。创业者是这样，投资人亦然。

　　有的机构完成了第一起纯线上的投资；有的机构与企业一起着急，寻找物流保供渠道；有的机构把投资回报的测算标准调整得更严格了，有接近一半往年可以通过的项目，在2022年都没有通过。

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　　这篇文章里，「甲子光年」采访了多位半导体投资人，他们涵盖了从VC到PE到投资Pre-IPO轮次的机构，也涵盖了综合性的财务投资机构、专注硬科技/半导体投资的机构、产业投资机构等等。

　　在外部环境的诸多不确定性中，每家机构都在调整、适应，也有自己的思考与坚持。在汹涌变化的2022年，半导体产业也许不是最惨烈的，但变化之大也值得细细体味、复盘。

　　2022年1月6日，这是新年第三个工作日，也是科创板新年第一个有公司上市的交易日。

　　9:30开盘，苏州国芯科技挂牌上市，开盘价为44元，较发行价上涨4.8%。但上午收盘之前，股价一路下跌，一度跌破发行价来到41元，成为科创板第一家破发的半导体公司。

　　就在半年前，还是另一番景象。科创板的半导体公司，挂牌首日都是动辄100%的涨幅，2021年8月上市的复旦微电子上市首日涨幅更是逼近800%。

　　国芯科技最终首日报收46.72元，小幅上涨。但半导体的“破发潮”由此到来。

　　2022年的前四个月是半导体公司破发潮最严重的时期，截止到2022年4月底，科创板上市的14家半导体公司中：

　　有人持观望态度。云九资本执行董事沈文杰认为，破发本身没那么重要，它是证监会发行价定价策略变化所导致的。“2022年之前，出价低的人更容易中签，所以股票上市之后更容易上涨；而2022年初开始，变为出价高者中签，于是价格变得虚高，就导致了破发。”

　　但也有人早已预见破发的到来。国科嘉和基金高级合伙人陆佳清向「甲子光年」感叹，“过去几年半导体的IPO项目PE（市盈率）能达到100倍，这显然是不可持续的。破发是好事，可以让大家冷静一点”。

　　PE，也被称为本益比，计算方式是股价/每股盈利。在一级市场的投资中，更高的PE意味着投资者预期未来盈利水平较高。

　　通常而言，虽然每家公司PE的衡量标准不同，但同一赛道的PE一般较为稳定。陆佳清介绍，近几年里，半导体领域的设备大约为40~50倍，封测、材料为30~40倍，消费电子10~20倍。而2021年出现的100倍确实“高得离谱”。

　　中科创星董事总经理、半导体投资小组负责人卢小保对这波下调早有判断，“但我没想到它这么来势汹汹”。

　　一方面，从金融的角度上看，每个行业都有自己的周期，一个赛道很难持续四五年都火热。半导体领域从2017~2018年开始逐渐被关注，到2022年初已经有四年多，到达了下行的周期。

　　另一方面，芯片行业由于疫情的影响，在2020~2021年产能紧张，下游客户供不应求。于是芯片公司囤积了过多库存，甚至2022年都还没有把库存消耗完。

　　而其中受影响最大的要数消费电子。例如手机产业链，DIGITIMES Research 的市场报告显示，预计2022 年全球手机出货量为11.76 亿，与2021年出货量13.17亿相比下滑10.7%；而Canalys公司报告显示2022年中国全年手机总销量达2.73亿，相较2021年的3.33亿下滑22%。

　　在消费电子领域，芯片的“稀缺性”已经不是核心的竞争要素，拿到大型手机厂商的订单、快速出货是主要的商业模式。于是在产能紧张的时候，消费电子领域更容易激烈地“抢产能”，一些公司的芯片库存甚至达到10~18个月。来到2022年产能不再紧张的时候，芯片公司只能降价依靠价格的优势拿下订单，导致利润下降。

　　于是，投资人都变得更谨慎。不少人表示，“消费电子（芯片）的项目不看了”。

　　和利资本董事总经理篮志扬告诉「甲子光年」，感受到市场变化之后，公司在评估项目时，对估值更敏感。“一些项目放在2021年肯定会投，不仅会投，大家还会鼓掌叫好：恭喜抢到了份额。但在2022年，有时候我们就会选择不投。”

　　和利资本在2022年完成了8个项目的投资，而由于估值逻辑变得严格而没有投资的项目，也有七八个。

　　国科嘉和陆佳清也表示，调研项目的通过率降低了一半左右，而且偏向于追投，因为“确定性更高”，新投资的项目比往年少一些。

　　但他们也说，“全年的工作量并没有减少”。陆佳清除了负责投资，同时也参与基金整体的募资与退出工作，而这部分业务今年也变得更有挑战了。

　　上海是中国半导体产业的中心。芯片制造公司中芯国际、华虹、积塔等都有上海工厂，半导体设备、封测、材料、EDA、芯片设计的公司也集中在上海。

　　虽然芯片制造厂选择了闭环生产，不用像汽车制造那样停摆数周，且芯片设计公司也大多在第一轮的复工名单上，但疫情依旧给正在发展中的企业、半导体投资人带来了重重阻力。

　　一家A+轮的芯片公司，在3月已经发布了核心大客户的产品，预计五一交付。然而疫情来临，一颗芯片都交不了，彻底耽误了。

　　虽然客户最终没有跑单，后续的产品也继续在迭代，但企业原计划本来七八月份就可以批量出货，结果年底才有新的进展。投资人也感慨，“关键时刻耽误的这三个月，对于企业来说实际的影响超过半年”。

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　　疫情下，人人艰难。一家投资机构在2022年初成立了一支在长三角另一个城市的基金，由几家上海的LP（有限合伙）来投资。但临近约定注册的时间，赶上了上海静态管理，LP的营业执照在上海，没法去当地注册。

　　“就是卡得死死的，我们其他所有工作都做完了，但没有营业执照不能注册，就硬生生地停了两个多月。”

　　云九资本在上海疫情期间，有了第一次“纯线月的时候，沈文杰开始与一家半导体公司洽谈投资事宜，但每逢计划出差，就总是遇到公司、小区或楼层被封，最终也没见上。4月上海静态管理开始，沈文杰也被封在家中，但在北京的企业方还在继续推进项目。

　　疫情对半导体产业的影响传导到创业者，让四五月成为一个“分界点”：企业开始认清现实，市场环境确实不好了。

　　赛道评估、团队搭建、投资伙伴选择，甚至产业链各个环节的打通，都需要孵化项目提前思考。

　　和利资本很早就关注到了这个赛道，2019年他们曾经孵化了“百识电子”，专注于碳化硅、氮化镓的外延片生产。2021年底，篮志扬再次关注到国内在“第三代半导体功率器件生产”方面的空白。经过行业内的尽调，他发现了一支汉磊科的核心团队有创业想法。这家公司是全球领先的功率器件生产厂，总部在台湾。于是他立刻与团队取得联系，沟通磨合。

　　宽能的项目还有一个特殊之处：要找CEO。“技术的负责人很厉害，但他本人没有那么适合做CEO。要新找CEO不太容易，太知名的人要磨合起来会有难度，但过往经历不够丰富的人又难以服众。”最后，他们和企业方一起决定了现在的CEO人选，并请之前投资的百识的CEO来兼任新公司的董事长，帮助新企业和新CEO。

　　好的项目即使在行业的低谷依旧很抢手。与这家被投企业沟通投资条款也是在上海封控期间，篮志扬印象很深，“第一天，我们和另一家领投机构，一起和被投方的律师辩论，讲了9个小时还没讲完，大家睡一觉起床继续拉锯战”。

　　越限制什么，我们就越投什么”。因为这些才是真正被“卡脖子”，需要国产替代的领域，也是未来有机会的领域。

　　他向「甲子光年」解释到，国内新能源和智能汽车发展迅速，对MCU、IGBT、传感器，尤其是视觉和雷达等成熟制程的芯片需求较大，但传统外资芯片公司目前并没有在这些领域增加产能，市场上未来仍会出现产能紧张或断供的情况。而国产车规芯片更贴近车厂、了解国内市场和需求，可以满足一些定制化开发要求，如低功耗，技术迭代速度也比较快，因此有不小的机会。

　　车企和tire1为了供应链的安全性，开始愿意把国产汽车芯片企业放在第二供应商、甚至第一供应商的位置，或至少计划引入、测试一些国产芯片。

　　用技术的确定性来对抗金融市场的不确定性”。他解释说，资本市场出现了不确定性，但技术创新的方向通常是确定的。投资得更早，在当下可以获得更好的估值和投资回报收益，某种程度上可以对抗短期的不确定性。