半导体估值见底2023年中有望迎来新一轮扩张周期

　　近期，半导体相关概念热度上升。进入2023年，半导体弱需求周期何时终结？基本面拐点何时到来？半导体板块整体估值水平如何、股价性价比孰高孰低？哪些细分赛道可能存在机会？

　　从历史数据看，一个完整的半导体景气周期约持续4-5年左右，其中伴随着3年的高景气周期和1-2年的低景气周期。在高景气周期初期，需求端快速拉升、销售额持续增长，出现晶圆产量供不应求的情况。此后，随着产能持续提升，销售额见顶、增速回落，市场逐渐转向供需平衡。而在高景气度周期末期，往往出现销售数据回落，供大于求的情况，届时各大半导体厂商开始收紧资本开支，行业逐渐进入低景气周期。

　　自2019年末开启的半导体高景气周期已终结，2022年下半年逐渐转向低景气周期。预计随着产能的逐渐补充、叠加需求走弱，2023上半年行业销售数据将进一步下跌。参考历史走势，预计本轮低景气周期将持续到2023年下半年。

　　半导体产业在电子行业中所处的重要地位、较高的技术壁垒、业绩具有较高成长性，故市场通常给予半导体行业较高估值水平。如下图所示，历史上半导体各大指数，在所有时间点市盈率（PE）水平均高于A股平均PE，大部分时间也高于电子行业PE。

　　另一方面，由于半导体行业业绩周期性波动较强，且受到市场关注度高，其PE波动水平也较传统行业更高，PE波动区间下至30倍、上达180倍。

　　2022年4月以来，半导体板块各指数估值在历史底部震荡，目前各指数PE均在40倍左右，处于3年期10%分位附近，预计2023上半年，整体估值仍在底部震荡，2023年中则有望出现估值扩张。

　　成熟工艺方面，由于下游新能源车、充电桩、光伏、风电等产业的蓬勃发展，极大拉动了以功率器件为代表的相关半导体产品的需求。车规级芯片对于性能、可靠性、安全性、使用寿命等指标要求极高，新入场车规芯片厂商量产、验证周期长，短期内无法进入供应链。目前模拟、驱动等芯片供给充足，但车规级IGBT、MCU等产品仍然紧缺。

　　由于部分消费电子芯片产能向汽车端转换，汽车芯片供应链压力有所缓解，芯片价格有所回落但幅度较小。汽车芯片从整体性短缺转向结构性短缺。需求方面，以新能源车为例。2022年11月国内新能源车产销量分别同比增长68.0%、74.8%，单月产量渗透率首次升至30%以上。

　　受疫情、通胀、加息、地缘冲突、行业需求周期性下行等因素影响，预计2023年全球半导体资本支出下滑。全球半导体各龙头厂商均下调了资本支出规划，台积电2022 年两度下修资本支出，从年初的400亿美元下修至360亿美元。存储器龙头SK海力士（全球DRAM第二、NAND第三）2022年三季度利润下滑60%，计划将2023年资本支出削减70-80%。美光（全球第三大DRAM厂）2023年资本支出规划为80亿美元，同比减少30%。

　　受益国产替代的持续推进，以中芯国际、华虹半导体为代表的国内晶圆代工厂持续扩产，中芯国际计划在未来5-7年内在5家子公司的新产线英寸晶圆当量月产能，并将其2022年资本支出从50亿美元上调至66亿美元；11月华虹半导体科创板IPO获得上交所受理，拟募资180亿元，其中近70%募投资金用于12英寸生产线扩产。由于晶圆厂持续逆周期扩产，产线建设周期往往长达数年，因此国内相关半导体设备、材料厂商有望长期受益。

　　展望2023上半年，我们认为未来半导体板块各环节、各企业、各产品将加速分化。从下游看，消费电子需求预计持续走弱；新能源车、充电桩、光伏等板块需求较强，相关电动化、智能化需求有望持续发力。从产业链来看，晶圆厂产能利用率回落、价格下滑，但成本仍然处于历史高位，IC设计厂商则预计马太效应加剧。另一方面，随着国产替代持续推进，国内晶圆厂逆周期扩产，国内相关半导体设备、材料厂商有望长期受益。

　　而参考历史上多轮半导体景气周期，下行周期通常持续1-1.5年，我们预计本轮下行周期将在2023下半年进入尾声，半导体销售额有望在2023下半年见底反弹。

　　目前，半导体板块各指数估值均处于3年期10%分位附近，2022年中以来持续在底部震荡，整体估值水平较低。预计2023年中，随着下行周期走入尾声，板块有望反弹、估值水平预计有望持续扩张。半导体板块与全市场相关性较强，且受宏观经济影响较大，也应关注相关因素的影响。

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