【国金电子】士兰微：乘国产替代东风IDM助功率器件、集成IC 两翼齐飞

　　雷火竞技雷火竞技公司深耕分立器件（IGBT、MOSFET）、集成IC（IPM、MEMS、PMIC、MCU等），22年H1收入占比分别为54%、32%。公司采用IDM模式，产线英寸，优势突出。不断优化产品结构，技术、工艺持续迭代推进产品往高附加值方向发展，22年前三季度公司营收、归母净利同增20%、6%，得益于新能源需求高增+国产替代加速+产能快速释放+产品高端转型，预计公司业绩稳健增长。

　　◾功率半导体：公司IGBT单管、IPM模块、MOS份额位列国内第一，SiC器件放量可期。1）我们预计25年全球/中国IGBT市场规模达991/497亿元，三年CAGR达18%/17%，新能源车、新能源发电贡献了主要增量。得益于缺货涨价潮，行业国产化率快速攀升，预计2022年行业国产化率近40%。2021年公司在全球IGBT单管/IPM模块市占率达2.6%、2.2%，位列国内第一。目前公司主要下游领域为白电、风控，凭借IDM优势，公司车规、风电光伏用产品快速放量可期，目前公司已成功向比亚迪、零跑等主机厂供货。2）2021年全球MOSFET市场规模达110亿美元，公司在全球市占率达3%，位列国内第一。3）10月公司公告新建年产36万片12英寸芯片及年产14.4万片SiC功率器件产线，未来放量可期。

　　◾集成电路：MEMS、电源IC、MCU空间广阔，IDM优势突出。1）2020年全球MEMS、电源管理IC、MCU市场规模达120、330、160亿美元，预计行业稳健增长、五年CAGR为10%，大陆厂商份额低于10%，国产化率较低。2）公司采用IDM模式优势突出，2016~2021年五年收入CAGR为20%，受益国产替代加速渗透，预计未来收入稳健增长。

　　◾功率半导体行业竞争加剧，新能源车、光伏风电渗透率不及预期、产能爬坡不及预期、限售股解禁。

　　1.深耕功率器件、集成IC二十余年，IDM产能持续扩张，跨越4至12英寸

　　◾公司成立于1997年，是国内第一家上市的集成电路芯片设计企业，经过20多年的发展目前已成为全国规模最大的功率、集成电路芯片IDM企业之一。公司产品主要包括分立器件、集成电路、发光二极管三大类，2022年H1营收占比分别为54%、32%、9%，毛利占比分别为53%、41%、5%，下游应用领域覆盖工控，白色家电，光伏以及新能源车等。公司分立器件产品主要包括IGBT、MOSFET、FRD等；集成电路产品包括LED照明驱动电路、数字音视频电路等；发光二极管产品包括LED照明芯片、LED彩屏像素管等。

　　◾研发设计能力：持续加码研发，核心技术靠自研，功率半导体积极由白电+工控往新能源发展。1）公司研发支出逐年增加，2020年、2021年、2022年前三季度分别为4.9亿、6.3亿、5.0亿元，研发费用率高于行业水平，目前拥有技术人员2675人，总员工占比40%，专利累计1378件，在我国IC设计企业中排名第3。2）公司2021年推出的自主研发V代IGBT和FRD芯片组成的电机驱动模块已批量供货，IGBT单管已应用于光伏领域，车规级SiC MOSFET研发成功。

　　◾制造能力：产线英寸，持续规划建设新产能保供，提前布局第三代半导体产能。1）公司目前已形成产能4寸GaN、GaAS LED芯片7.2万片/月、5/6寸芯片23万片/月、8寸芯片6万片/月、12寸芯片4.5万片/月、硅外延芯片70万片/年（涵盖5/6/8/12全尺寸）。2）持续扩产，22年10月公司启动二期12寸特色工艺芯片生产线万片/年，其中新增FS-IGBT功率芯片12万片/年、T-DPMOSFET功率芯片12万片/年和SGT-MOSFET功率芯片12万片/年的生产能力。 22年6月公司公告，至2025年将建成720万块/年汽车级功率模块封装项目。3）布局第三代半导体，22年7月子公司士兰明镓规划建设6英寸SiC功率器件芯片生产线万片/年，其中新增SiC MOSFET芯片12万片/年、SiC SBD芯片2.4万片/年的生产能力。

　　◾10月公司公告，拟定增募资65亿元用于投资建设用于投资建设“年产36万片12英寸芯片生产线万片SiC功率器件生产线万块汽车半导体封装项目”。

　　◾客户能力：定制能力+响应速度+管理能力突出，产品获多家品牌客户认可，客户集中度风险低。公司目前拥有8大产品线大工艺平台，协同效应明显，可为客户提供定制化产品。叠加产能快速释放实现国产化率提升，公司响应速度优于海外大厂。同时公司创始人担任管理层至今，拥有丰富的产业背景以及客户处理经验，公司产品目前已经得到了VIVO 、OPPO、小米、海康、大华、美的、台达、日本NEC等全球品牌客户的认可。

　　◾  营收稳步增长，归母净利波动较大。近年来得益于1）公司产能快速扩大下的满产满销。2）产品转型高端带来的溢价。3）下游新能源景气度高涨，公司2020～2022Q3营收分别达43亿、72亿、62亿元，同增38%、68%、20%。归母净利波动较大，2020～2022Q3分别达0.7亿、15亿、8亿元，主要系2019年、2020年产能爬坡阶段研发管理投入较大、折旧摊销较大、LED业务亏损所致。2021年公司归母净利大增2145%，达15亿元，部分原因为安路科技和视芯科技上市导致公司享有的净资产份额按期末公允价值调整，导致净利润增加5229万元，但扣非归母净利依然达9亿元。

　　◾  产品结构调整+期间费率持续下降+分业务毛利率逐步增长，19～21年公司整体毛净利率逐步提高，22年前三季度受消费电子需求疲软+产能利用率下滑影响有所下降。整体来看，公司毛利率和净利率在2019年达到低点后逐步攀升至2021年的高点，主要系1）8/12英寸产线产品结构持续优化，以及受新能源等下游领域刺激，附加值高的超结MOS管等出货占比提升。2）发光二极管业务在经历价格大幅下跌+订单减少的困境后销量、毛利率大幅反弹。3）期间费用率持续下降。2022年前三季度公司毛利率和净利率受消费电子需求疲软及产能利用率因素影响分别下修至30%、12%。分业务看，近年来公司分立器件在毛利率保持稳中有升的条件下，销售占比持续提高，带动公司收入增长。集成电路毛利率最高，发光二极管毛利率波动较大，但随着公司先进化合物半导体生产线投产，中高端LED产品逐步上量，美卡乐公司系列产品成本控制取得成效，毛利率近年来得到反弹，但近期受产能利用率大幅下滑影响导致单位生产成本上升，毛利率有所下降。

　　◾IGBT全称绝缘栅双极晶体管，是由BJT和MOSFET组成的复合全控型电压驱动式半导体功率器件，其能够根据工业装置中的信号指令来调节电路中的电压、电流等，以实现精准调控的目的。

　　◾2021年全球IGBT市场规模达84亿美元，2016~2021年CAGR达16%。中国市场约占全球市场的40%。从产品类型来看，IGBT可分为单管、IPM、模块，2021年单管、IPM、模块市场规模占比为26%、24%、50%。

　　◾IGBT单管主要应用于小功率家用电器、分部式光伏逆变器、小功率变频器，制造工艺为环氧注塑工艺。2021年市场规模达22亿美元，2016~2021年CAGR达19%。

　　◾IPM模块应用于白色家电中的变频空调、变频洗衣机，制造工艺为环氧注塑工艺。2021年市场规模达20亿美元，2016~2021年CAGR达11%。

　　◾IGBT模块应用于大功率变频器、电焊机、新能源车、集中式光伏等领域，制造工艺为灌胶工艺。2021年市场规模达42亿美元，2016~2021年CAGR达17%。

　　◾IGBT应用领域覆盖面广，工控为最大下游。从电压等级来划分，600V以下的低压IGBT主要应用于消费电子领域，600V-1200V的中压IGBT主要应用于新能源车、光伏、家电、工业（电焊机、UPS）领域，1700V以上的超高压IGBT主要应用于轨交、风电、智能电网领域。按下游应用来划分，根据Yole数据，2020年工业、家用、电动车、轨交、光伏市场规模占比为31%、24%、11%、6%、4%。

　　◾需求端：受全球碳中和影响，国内外IGBT市场规模将持续上升，其中车规IGBT为最大增量市场，光伏&储能为第二增量市场。根据国金证券电子团队在年度策略报告中的测算，预计2025年全球IGBT市场规模达991亿元、2022~2025年CAGR为17%，中国IGBT市场规模达497亿元、2022~2025年CAGR达18%。其中新能源车、光伏&储能贡献了最大增量。

　　◾供给端：疫情扰动+新建产线周期长导致全球芯片供需缺口持续，目前车规级IGBT缺货高达50周以上。1) 因为受到海内外疫情反复的影响，多家头部晶圆大厂被迫停工减产。 2) 由于晶圆厂独特的基础设施要求及监管流程，其建设周期通常长达两年，加之新产能的下游厂商认证周期也需要一年左右，因此新建产能无法第一时间填补缺口。

　　◾2022年供需失衡贯穿全年。1）11月英飞凌公告财年四季报，公司积压订单达430亿欧元（2022年公司收入为142亿欧元）。2）5月安森美内部人士称2022年、2023年车用IGBT订单已满且不再接单。3）1月逆变器龙头企业锦浪科技预计2022年四季度前芯片供给难有大改善。4）海外厂商扩产普遍谨慎，主要的增量贡献是英飞凌投资16亿欧元在奥地利菲拉赫12寸产能，于2021年8月投产，预计通过4-5年产能爬坡后贡献增量收入20亿欧元。

　　◾竞争格局：从全球IGBT竞争格局来看，行业较为集中，根据Yole，2020年行业CR3达50%，英飞凌是行业绝对龙头、市占率达27%。分产品类型看：

　　◾IGBT单管主要应用于小功率家用电器、分部式光伏逆变器、小功率变频器，制造工艺为环氧注塑工艺。2021年行业CR3达53%，英飞凌是行业绝对龙头、市占率超29%，国内士兰微市占率达2.6%、位居第八名。

　　◾IPM模块应用于白色家电中的变频空调、变频洗衣机，制造工艺为环氧注塑工艺。2021年行业CR3达57%，三菱是行业绝对龙头、市占率达30%，国内士兰微市占率达1.6%、位居第九名，华微电子市占率为2.2%、位居第八名。

　　◾IGBT模块应用于大功率变频器、电焊机、新能源车、集中式光伏等领域，制造工艺为灌胶工艺。2020年行业CR3达57%，英飞凌是行业绝对龙头、市占率达33%，国内斯达半导市占率达3%、位居第六名。

　　◾行业国产化率较低，2019年仅12%。根据Yole，从产量来看，2015年国内自给率为10%、2019年国内自给率仅12%，行业自给率缓慢提升。考虑海外产品规格更高、预计从市场规模口径来看国产化率更低。

　　◾  我们认为2022年国产化率有望达37%，主要系1）供不应求的背景下，国产化率进程取决于产能释放速度， 2）海外龙头交期不稳定将加速国产化率提升。3）国内IGBT大厂通过牺牲部分利润+突出的响应速度快速抢占市场。从国内IDM模式的龙头IGBT产能规划来看，比亚迪半导、中车时代2022年8寸晶圆产能均实现翻倍增长，从国内Fab厂（华虹半导、中芯绍兴、先进积塔）IGBT产能规划来看亦能实现60%以上成长，从产能数据来看，我们估算2022年国内产能同增90%+，我们估算2022年国内上市公司IGBT收入有望实现翻倍增长，国产率达37%。

　　◾公司分立器件产品覆盖IGBT、MOS管、TVS、FRD、低频大功率三极管、SBD等，近三年收入持续增长，2020、2021、2022H1收入分别为22亿、38亿、23亿元，分别同增45%、73%、33%，毛利分别为5亿、12.5亿、7亿元，其中IGBT为主要驱动力。公司IGBT产品可分为工业控制、白色家电、新能源车、光伏。

　　2.1 白电、工控IGBT：变频渗透率提高打开增量空间，IPM出货量快速提升

　　◾公司目前应用在白电、工控领域的IGBT产品主要为600V IPM模块以及1200 V工业级PIM，其中IPM模块收入逐年快速增加，2020年、2021年、2022年H1分别超4.1亿、8.6亿、6.6亿元，同增140%、100%、60%以上，在2020年全球IPM市场竞争格局中排名第9，市占率1.6%。

　　◾根据我们此前的行业深度报告《IGBT深度报告：新能源驱动成长，国产化率加速攀升》，预计2025年全球白电、工控IGBT市场规模达94亿元、266亿元，2022～2025年CAGR达5%、4%。白电、工控领域需求整体稳健增长，未来公司成长驱动来自于国产化率提升。

　　2.2 风光&储能IGBT：紧跟风光装机趋势拓展新技术，努力实现国产替代

　　◾IGBT是光伏逆变器、储能逆变器的核心器件，集中式光伏逆变器主要采用IGBT模块，组串式主要采用IGBT单管或模块，目前组串式凭借整县推进政策以及成本不断下降的优势已成为国内主流方案。公司光伏IGBT主要为单管，技术对标英飞凌5代，已在阳光电源等头部客户逐步上量。

　　◾光伏&储能方面，光伏的功率半导体单MW价值量为2000-5000欧元，储能功率半导体单MW价值量为2500-3500欧元，估算 IGBT的单价为3000欧元/MW（折合2100万元/GW）。根据固德威以及锦浪科技招股书披露，其IGBT成本约占原材料采购成本的11%-12%，原材料成本占营业成本的93%-94%，过去三年毛利率均值为35%，因此我们推算出IGBT价值量目前约占光伏逆变器市场规模的7%。风电方面，根据英飞凌年报，目前风电机组中IGBT平均成本2100万元/GW。

　　◾  目前大部分主流光伏逆变器厂商的IGBT供应商仍以国外为主，2020年国产化率接近0，国产替代大有可为但任重道远。据上能电气披露，目前公司IGBT功率模块主要依赖国外品牌，包括德国的英飞凌以及日本的三菱。根据固德威2021年年报，“IGBT元器件国内生产商较少，与进口部件相比，产品稳定性、技术指标存在一定差异。目前，国产IGBT元器件、IC半导体的性能稳定性及相关技术指标未能完全满足公司产品的技术要求，预计短期内不能完全实现进口替代。”由此可见，国内大部分主流光伏逆变器制造商倾向于从国外采购IGBT。

　　2.3 车规IGBT：由白电向车规延伸，公司有望受益8、12寸产能快速释放

　　◾“缺芯潮”下公司IDM模式优势明显，自建产线保障芯片供应+规模自动化带来成本降低+芯片寿命可靠性自控，我们认为在当下车规IGBT供需缺口持续存在的情况下，产能快速释放的厂商将先受益。

　　◾产品方面，根据官网数据，公司目前在售的汽车级PIM类型主要为750V/950A，配备自主研发的第五代IGBT和FRD芯片，拥有低开关损耗、低饱和压降、高工作结温等优点。2022年H1推出用于新能源车空调压缩机驱动的IPM产品，已在国内TOP汽车空调压机厂商完成批量供货。

　　◾产能方面，公司目前车规级IGBT已在自建8寸、12寸芯片产线寸线寸线上生产的IGBT芯片性能、成本、产能更有优势，因此公司将持续推动其在12寸线万只汽车级PIM的生产能力。

　　◾产品质量方面，我们认为IDM模式相对于Fabless更容易进入整车厂供应链中，主要系IDM厂商既能高效保障产能，又能省去验证其他产业链公司的环节，还能严格做到质量自控、参数一致。目前公司汽车级PIM已批量出货比亚迪、零跑等整车厂。

　　◾市场规模：新能源车市场是IGBT的最大增量，预计2025年全球及中国新能源车IGBT市场规模分别达332、159亿元、2020-2025年CAGR分别达45%、48%。

　　◾IGBT主要应用在新能源车的电机控制系统、热管理系统、车载充电机，在主逆变器中IGBT将高压电池的直流电转换为驱动三相电机的交流电，在车载充电机中IGBT将220V交流电转换为直流电并为高压电池充电，在 DC-DC 变换器中IGBT 将高压电池输出的高电压转化成低电压后供汽车低压供电网络使用；此外， IGBT 也广泛应用在 PTC 加热器、水泵、油泵、空调压缩机等辅逆变器中，完成小功率 DC-AC 转换。

　　◾IGBT平均单车价值量受电动化率、IGBT采购年降、以及高端车型渗透率三方面影响，因此我们估计未来单车IGBT价值量将维持在1700元。

　　◾我们假设2025年全球及国内新能源车销量分别为2320万辆（渗透率29%）、1325万辆（渗透率50%），则对应的全球IGBT市场规模将达394亿元、国内159亿元，2022-2025年CAGR分别为34%、24%。

　　◾  国外巨头纷纷入局SiC，年底公司将形成2000片6英寸SiC产能。1）目前SiC模块主要应用于高性能四驱车的后驱，特斯拉、比亚迪、小鹏均采用该方案，我们假设2025年SiC模块渗透率提升至15%，考虑SiC模块价格持续下降，预计2025年新能源车SiC模块市场达225亿元，三年CAGR达48%。2）10月公司公告近期公司SiC功率器件生产线已实现初步通线，首个SiC器件芯片已投片成功，首批投片产品各项参数指标达到设计要求，项目取得了阶段性进展。士兰明镓规划在2022年年底形成月产2000片6英寸SiC芯片的生产能力，2023年形成月产能6000片。

　　3. MOS产品结构不断优化，超结MOS达业内先进水平，国产份额有望提升

　　◾IGBT和MOSFET同属于功率半导体，2020年市场规模占比分别为31%、41%，但两者在内部结构、性能、应用场景等方面有所不同。MOSFET全称金氧半场效晶体管，具有高频、驱动简单、抗击穿性好等特点，主要运用于消费电子、通讯、汽车电子等领域的中小功率场合例如电脑电源、充电桩等，占比分别为20%、10%、25%。

　　◾MOSFET技术驱动的性能提升主要包括三个方面：更高的开关频率、更高的功率密度以及更低的功耗。为了实现更高的性能指标，MOSFET主要经历了工艺进步、器件结构改进与使用宽禁带材料三个方面的演进。比如在器件结构改进方面，MOSFET依次经历了平面、沟槽、超级结三个阶段的变化，进一步提高了器件的功率密度和工作频率。

　　◾从官网信息看，目前公司在售的MOSFET品类有三种，分别为屏蔽栅T-LVMOS、平面栅MOS、以及附加值高的高压超结MOS，电压等级覆盖30V~1500V。此外，公司SiC-MOS已送样客户，性能对标国际大厂。公司近年来产能扩张带动MOSFET出货量快速提升，2020年首次进入全球出货量排名前十，市占率达2.2%，2021年市占率提升至3%。公司在推出高附加值超结MOSFET、SGT-MOS的同时不断实现其在12寸线上的量产，产品成本、品质、产量将成为优势，预计未来市占率将持续提升，实现国产替代。

　　1. 集成电路市场规模稳步提升, 进出口逆差大+国产率低助推国产替代加速

　　◾集成电路IC在半导体器件中应用最为广泛，占全球半导体市场规模的82%。集成电路简称IC，是一种微型电子器件，通常采用一定的工艺，把一个电路中所需的晶体管、二极管、电阻等元件及布线互连一起，制作在小块半导体晶片上，然后封装在一个管壳内，成为具有所需电路功能的微型结构。集成电路主要分为数字IC和模拟IC，模拟IC包括电源管理芯片PMIC、DC/DC、AC/DC等，数字IC包括MCU等，均为士兰微主要在售产品。

　　◾按下游应用划分，通信、计算机行业是集成电路的主要需求侧，分别占比32%、30%。按区域分布来看，2020年亚太地区（除日本）、美洲、欧洲、日本市场规模全球占比分别为62%、22%、8%、8%，其中中国占比最高，达34%。

　　◾中国集成电路细分市场不断增长带动整体市场规模快速增长，但目前国产率仍然偏低。中国集成电路市场规模从2017年的5411亿元增长至2021年的1.04万亿元，实现翻倍，期间 CAGR达18%。根据IC Insights预测，中国集成电路市场规模自21年之后起将保持8%的年复合增速，在27年将达到1.6万亿元。从产业结构上看，集成电路可分为设计、制造、封测三个部分，21年市场规模占比分别为43%、30%、26%，结构不断优化，附加值较高的设计环节比重最大。然而，据中国海关统计，我国进出口逆差的绝对金额仍然处于较高水平，21年达2788亿美元，且呈现持续增长趋势，表明我国集成电路产品的国产率偏低情况仍未改善。从市占率角度来看，21年全球半导体TOP 10企业中只有一家中国企业上榜，为联发科技，市占率3%，排名第七。

　　◾2022年H1公司集成电路业务营收为13.5亿元、占比32%，毛利为5亿元、占比41%，毛利率达39%。公司集成电路业务按产品线可分为电源与功率驱动、MCU电路、数字影视频、专用ASIC电路、MEMS传感器五大类，在售产品包括32位MCU、LED照明驱动电路、快充电路、AC-DC电路等，下游应用领域有移动电源、空冰洗、电动车、变频器等。

　　2.1 MEMS传感器：26年全球市场规模达183亿美元，看好国产替代加速

　　◾MEMS即微机电控制系统，是一种将机械结构与电子系统同时集成制造在一颗芯片上的技术。用MEMS技术制造的传感器可以实现外部信息获取与交互的功能，具有微型化、集成化、成本低等优点，目前被广泛应用于消费电子、汽车电子等领域，未来将持续受益于人工智能和物联网的发展。

　　◾公司IDM优势明显，MEMS传感器收入增速2022年H1有所放缓，但产品已批量实现国产替代。公司目前MEMS传感器产品主要包括三轴加速度传感器、环境光传感器、距离传感器等五大类，主要应用在手机、手环等消费电子领域，并持续往汽车、工业领域拓展。近年来公司MEMS传感器收入快速增长，但22年H1受智能手机需求影响有所放缓，2020、2021、2022H1分别为1.2亿、2.6亿、1.5亿元，同增90%、117%、8%，主要得益于1）公司IDM模式下的制造封测产能优势。2）自建封测厂可以让公司根据不同应用场景采用特殊定制的封装形式，从而快速满足客户需求。3）产品批量进入国内手机厂商，其中加速度传感器国内市场占有率已达20%以上。

　　◾市场规模：根据Yole数据，2020年全球MEMS行业市场规模为120.5亿美元，预计至2026年将达182.6亿美元，期间CAGR达7%。其中，MEMS射频器件、压力传感器、惯性组合传感器20年市场规模占比分别为17%、15%、12.5%。

　　◾消费电子是全球MEMS行业最大的应用领域，2020年市场规模占比59%，达71亿美元，预计至2026年将达113亿美元，期间CAGR达8%。其中，公司在售的声学传感器、光学传感器、加速度传感器2020年市场规模占比分别为18%、7%、4%，达13亿、5亿、3亿美元。

　　◾汽车电子是全球MEMS行业第二大应用领域，2020年市场规模占比17%，达20亿美元，预计至2026年将达28.6亿美元，期间CAGR达6%，主要受益于自动驾驶系统对环境感知功能需求的快速提升。

　　◾MEMS传感器市场集中度高，主要以海外龙头为主，国产替代空间广。全球TOP 10厂商市占率2019、2020年分别达57.6%、56%，行业集中度整体较高。其中，仅有歌尔微一家中国企业上榜，20年市占率4%，排名第6，表明国外企业具有较大的技术、规模优势。

　　2.2 PMIC：25年全球市场规模达526亿美元，看好车规产品增长潜力

　　◾PMIC即电源管理芯片，是主要用来管理电池和电能的电路，按功能可分为DC/DC、AC/DC转换器（电压/电流转换作用），充电管理芯片（电池充放电管理）、充电保护芯片（监测和保护作用）等，下游主要覆盖通信、数据处理、消费电子等领域，占比分别为25%、24%、18%。

　　◾深耕PMIC二十余年，牢抓新能源车风口，产品全方位布局。公司自1999年率先在国内进行PMIC研发，并在2007年将产品成功推向市场。目前公司PMIC产品系列齐全，包括DC/DC、AC/DC电路、LED照明驱动电路等。公司紧跟趋势，已推出针对智能手机的快充芯片组，以及针对旅充、移动电源和电车车充的快充系列产品，近年来出货量快速提高。随着公司逐步实现其PMIC在8寸、12寸芯片产线上的量产，产品成本有望进一步降低，出货量有望进一步加大，高附加值产品占比得到提升，持续改善公司盈利水平，实现国产替代。

　　◾汽车PMIC是PMIC重要赛道之一，得益于ADAS的引 入、汽车电动智能化趋势，未来将有更多的传感器和摄像头嵌入汽车内部，推动全球汽车PMIC市场规模逐步增长，将从2018年的15亿美元增长至2025年的21亿美元，期间CAGR 5%。

　　◾全球、中国PMIC市场集中度高，参与者以欧美及台湾企业为主。从全球角度来看，2021年全球CR10厂商市占率达75%，市场集中度高。国内企业份额普遍低于2%。

　　2.3 MCU：26年全球市场规模达272亿美元，公司有望受益结构性缺货

　　◾MCU又叫单片机，是一种微控制单元，内部集成了CPU、RAM、ROM及对外接口等，可广泛应用于消费电子、计算机、汽车电子等领域，2020年应用占比分别为26%、19%、15%。MCU由其总线位，通常情况下。总线越宽的MCU可以完成的任务越复杂，而总线宽度较小的MCU具有成本优势，可广泛应用在运算需求不大的设备中。中国与全球MCU市场结构有较大差异，主要体现在16、32位MCU市场占比差距大方面。

　　◾深耕MCU二十余年，产品广泛应用于白电、工控、物联网等领域。公司目前官网在售MCU产品主要包括8位、32位、可编程ASSP三类，其中8位MCU主要应用于小家电、电机控制等领域，优势在于成本低、耐用、低功耗，32位主要应用于白电（空冰洗）、变频器、逆变器等领域，优势在于处理、运算速度更快，性能更佳。

　　◾结构性缺货，消费电子MCU走势疲软，工控、车规MCU依然紧缺。三星、苹果等消费电子厂商砍单导致2022年7月开始消费电子MCU供大于求，但反观车规、工控MCU依然紧缺，特别是32位高价MCU。比如，7月瑞萨的8位、32位MCU以及车规MCU交期依然保持在38-52周之间，交期总体有延长趋势。Microchip的8位、32位MCU不少交期在52周以上，价格有上涨趋势，特别是汽车MCU。

　　◾  全球MCU市场份额由国外厂商占据，我国企业竞争力不足，市占率普遍较小，国产化率较低。2020年全球MCU TOP10厂商市占率达89%，市场集中度高，且只有一家中国企业入围，为科技，市占率2%。从国内角度看，中国TOP 5企业市占率仅为12.6%，其中兆易创新最高，为4.4%，表明大部分份额依然被国外厂商占据，国产化率较低。

　　◾公司LED业务全产业链布局。LED产业链包括LED衬作、LED外延生长、LED芯片制造、LED封装环节，目前公司均有涉及。2004年公司成立杭州士兰明芯子公司，从此进入LED芯片设计制造业务，2009年成立杭州美卡乐光电子公司，进入到LED封装业务，2012年就实现了外延片、PSS衬底等上游原材料完全自给，属于行业内极少数具备完整产业链的LED芯片供应商。

　　◾产能方面，目前公司已拥有LED芯片 4寸线全尺寸）、先进化合物4寸LED芯片线万片/月。

　　◾技术工艺方面，公司2016年推出的0.9mm*0.9mm尺寸像素管达全球最高水平，目前mini RGB芯片、Ag镜芯片已在先进化合物产线上导入量产，已推出景观照明、植物照明中高端领域产品。

　　◾  公司19～20年盈利短期承压，21年快速反弹。公司LED业务收入在2019～2020年受产能过剩导致的芯片价格大幅下降、下游彩色显示屏市场需求萎缩影响下持续下降，但2021年开始触底反弹，收入同增81%，达7亿元，毛利率也由负转正，达18%，主要系士兰明芯LED芯片生产线实现满产满销、美卡乐“4合1”新品大客户逐步上量。2022年H1公司LED收入3.6亿元，同增24%，毛利率16%，受下游影响小幅下修。

　　◾公司LED业务目前在收入、毛利率方面低于行业平均水平。我们将公司LED业务收入、毛利率同行业内主要企业三安光电、华灿光电等进行对比，公司不论在营收规模还是毛利率方面尚与行业龙头有不小差距，且低于行业平均水平。

　　◾市场规模：根据LED inside预测，2021年全球LED芯片市场规模达176.5亿美元，预计至2026年将达303亿美元，期间CAGR达11%。2021年中国LED芯片市场规模为218亿元，预计至2026年将达279亿元，期间CAGR达5%。

　　◾Mini LED将是LED行业未来各细分领域中最具成长动能的领域，是小间距LED的延伸、Micro LED实现量产前的替代品，具有功耗低、成本低等方面的优势，其中背光Mini LED在消费电子、直显Mini LED在商显市场都有望快速渗透。根据亿渡数据预测，2021年中国Mini LED背光模组市场规模仅为188亿元，至2026年将达1250亿元，期间CAGR达46%。

　　◾LED植物照明可用人工合成光谱来替代太阳光光谱以达到促进植物生长的作用，一款好的植物灯，能提升产量20%以上，是目前全球以及士兰微重要发展方向之一。根据LED inside预测，2021年全球LED植物照明市场规模为17亿美元，至2026年将达29亿美元，期间CAGR达11.5%。

　　◾中国LED芯片环节市场集中度有所提高，头部效应明显。中国LED芯片TOP5厂商市占率高且有所提升，从2019年的69%升至2021年的79%，其中前三为三安光电、华灿光电、兆驰股份，市占率分别为32%、14%、12%，头部效应明显。

　　◾功率分立器件业务：下游风光、新能源车需求高增带来IGBT行业景气度高升，供需缺口加速国产替代步伐，公司由同电压等级白电工控IGBT向车规光伏高增速领域延伸+ IDM模式下产能快速释放市占率进一步提高+超结、SiC等高端MOS产品持续升级带来高溢价，预计功率分立器件业务营收快速增长。1）行业景气度高，根据我们估算，预计2025年全球IGBT市场规模达954亿元、2020~2025年CAGR为16%，中国IGBT市场规模达458亿元、2020~2025年CAGR达21%。2030年全球IGBT市场规模达1609亿元、2020~2030年CAGR达13%，中国IGBT市场规模达732亿元、2020~2030年CAGR达15%。2）公司IPM模块国内市占率领先，由工控白电向新能源车等高增速领域拓展，叠加供需缺口下公司8、12寸IGBT产线产能释放带来出货量快速提高，进一步实现国产替代，叠加高端MOS不断出货带动产品结构优化实现量利齐升。预计公司2022～2024年功率分立器件业务营收增长率为25%、33%、30%。3）受稼动率下降影响，预计短期毛利率持续下行，2022~2024年毛利率为30%、28%、28%。

　　◾集成电路业务：1）我们看好未来公司集成电路板块增长潜力，主要由于万物互联、新能源车助推公司MEMS传感器、PMIC出货量逐步提升，叠加公司在集成电路IDM优势下可根据不同应用场景采用特殊定制的封装模式来快速满足客户对MEMS传感器功能的差异需求。2）消费电子MCU走势疲软，但工控、车规MCU依然紧缺，结构性缺货持续存在，看好公司32位高端MCU潜力。3）集成电路各细分赛道国产化率严重不足，看好未来公司产品结构持续转型高端带来的国产替代加速，预计公司2022～2024年集成电路业务营收增长率为16%、12%、12%， 受稼动率下降影响，预计毛利率持续下行，2022~2024年毛利率为38%、35%、35%。

　　◾LED业务：看好未来全球LED芯片市场景气度回升下，公司瞄准Mini LED、植物照明等高增长细分赛道出货潜力，预计公司2022～2024年LED业务营收增长率为5%，毛利率为12%。

　　◾预测2022-2024年公司分别实现归母净利10、11.7、15.7亿元，同比-34%、17%、35%。考虑公司8、12寸芯片产线产能利用率维持高水平下的规模效应，以及持续加大研发投入开拓新产品、新工艺，预计销售费用率略减维持在1.5%，管理费用率略减为4.5%、4.3%、4%，研发费用率为8%、7.5%、7%。

　　◾我们采取功率器件的斯达半导、东微半导，PMIC的思瑞浦、圣邦股份，LED芯片的三安光电作为可比公司，考虑公司IDM模式优势明显且高附加值的车规、超结MOS等未来出货量有望快速增长，给予公司一定估值溢价，给予目标价41元（50*2023EPS）。

　　◾功率半导体行业竞争加剧风险：功率半导体厂商未来产能快速扩张将导致行业竞争加剧，影响公司毛利率。

　　◾新能源车、光伏风电渗透率不及预期风险：公司功率半导体、新能源车电驱系统、工业变流器下游为新能源车、光伏风电等领域，如若下游渗透率不及预期将会影响公司营收。

　　◾产能爬坡不及预期风险：在当前车规等功率半导体供需缺口持续存在的情况下，公司产能快速爬坡、出货量快速增加将给公司带来更多收入，如若产能爬坡不及预期将会影响公司营收。

　　◾限售股解禁风险：2022年9月1日公司解禁8235万股，占解禁前流通股的6%。

　　樊志远（电子首席）/ 刘妍雪 / 邓小路/ 邵广雨 / 赵晋 / 丁彦文